投资建议与估值。在油价下跌的背景下，新能源行业的相对成本下降（即煤电价格持续上升）的逻辑仍然成立。但在全球经济放缓的情况下，光伏行业受政策波动的风险大于风电行业。我们给予光伏行业“看淡”评级，风电行业“看好”评级。通过国际估值比较，我们发现，国内光伏估值过高，而风电已经具有吸引力。我们推荐金风科技，并建议重点关注东方电气、湘电股份以及中材科技。
关键假设点。（1）2010-2012年，油价下跌至85美元/桶，秦皇岛动力煤价将下降到2012年的600元/吨。（2）完全成本下的煤电电价作为新能源的相对成本，可以作为分析油价下跌背景下新能源行业发展的重要依据。（3）全球经济增速放缓。
有别于大众的认识。与大众不同的是，我们并不认为油价下跌将对新能源行业发展以及上市公司产生较大的负面影响。
（1）我们对国际上主流的风电和太阳能光伏上市公司的估值和股价在一个可分析的时间段和油价以及油价增速进行了比较，发现新能源行业估值和市值和油价没有显著相关性。
（2）油价通过影响新能源的相对成本（煤电电价）影响新能源行业。通过我们的计算，在不考虑能源安全成本的情况下，煤电的燃料成本还应增加0.013-0.035元，煤电的碳成本还应增加0.18-0.36元，煤电的水成本还应增加0.026元。综合考虑了3项成本之后，煤电的理论上网电价将达到0.579-0.791元，上涨幅度为59%-117%，即新能源的相对成本下降的逻辑仍然成立。
（3）在继续看好风电行业的成本优势的同时，我们对全球经济放缓对高度依赖政府补贴的光伏产业、尤其是多晶硅行业表示担忧。
股价表现的催化剂。持续得到证实的火电上网电价对完全成本的反映。
核心假设的风险。油价以及动力煤价格下跌程度远远超出预期，将对新能源的相对成本下降的逻辑产生影响。
投资案件
投资评级与估值
我们的结论是，在油价下跌的背景下，新能源行业的相对成本下降（即煤电价格持续上升）的逻辑仍然成立。
通过成本比较，我们认为，光伏行业受政策波动的风险大于风电行业，并给与光伏行业“看淡”评级，风电行业“看好”评级。
基于关键词的竞争力评价结果显示，金风科技仍是风电行业最具有竞争力的上市公司。
我们推荐金风科技，并建议重点关注东方电气、湘电股份以及中材科技。
关键假设点
（1）到2010-2012年，油价将从2008年的均价106美元下跌至85美元/桶左右，秦皇岛动力煤平大同优混煤价将从2008年均价775元/吨，下降到2012年的600元/吨。
（2）完全成本下的煤电电价作为新能源的相对成本，可以作为分析油价下跌背景下新能源行业发展的重要依据。
（3）全球经济增速放缓。
有别于大众的认识
与大众不同的是，我们并不认为油价下跌将对新能源行业发展以及上市公司产生较大的负面影响。
（1）我们对国际上主流的风电和太阳能光伏上市公司的估值和股价在一个可分析的时间段和油价以及油价增速进行了比较，发现新能源行业估值和市值和油价没有显著相关性。
（2）油价通过影响新能源的相对成本（煤电电价）影响新能源行业。通过我们的计算，在不考虑能源安全成本的情况下，煤电的燃料成本还应增加0.013-0.035元，煤电的碳成本还应增加0.18-0.36元，煤电的水成本还应增加0.026元。综合考虑了3项成本之后，煤电的理论上网电价将达到0.579-0.791元，上涨幅度为59%-117%，即新能源的相对成本下降的逻辑仍然成立。
在继续看好风电行业的成本优势的同时，我们对全球经济放缓对高度依赖政府补贴的光伏产业、尤其是多晶硅行业表示担忧。
股价表现的催化剂
持续得到证实的火电上网电价对完全成本的反映。
核心假设风险
油价以及动力煤价格下跌程度远远超出预期，将对新能源的相对成本下降的逻辑产生影响。
1.油价下跌，逻辑就不成立了么？
油价上涨被投资者自然而然的认为是新能源行业以及新能源上市公司股价的催化剂，那么在油价下跌的背景下，新能源行业发展的逻辑就不成立了么？
我们试图从估值和基本面两个方面对新能源行业受油价的影响作一个全面的思考。
1.1新能源行业估值和市值跟油价没有显著相关性
为了对新能源行业的估值和股价（以市值为代表）跟油价的相关性进行分析，我们对国际上主流的风电和太阳能光伏上市公司的估值和股价在一个可分析的时间段和油价以及油价增速进行了比较，发现新能源行业估值和市值和油价没有显著相关性。
1.1.1风电行业PE和市值和油价没有显著相关性
我们选取了上市周期较长、主营业务集中的四家风电上市公司Vestas、Gamesa、Suzlon和Nordex。
然后分别对这四家公司上市以来的PE和油价进行了比较，发现其估值和油价走势几乎完全没有相关性。
1.2.4新能源市场的扩大是相对成本和绝对成本下降的双向作用的结果
新能源市场的扩大是相对成本和绝对成本下降的双向作用的结果。而新能源市场的扩大反过来又会加速规模效应的形成，又会继续促进新能源绝对成本的降低。
同时新能源市场扩大所带来的环境、能源多样性和增加就业的几方面的益处又将促进政府继续进行政策倾斜以及民众的支持，从而形成一个自我优化的循环。
1.2.5油价主要通过影响火电价格-即新能源的相对成本影响新能源行业
回到油价下跌的这个问题，我们认为油价主要通过影响火电的价格-即新能源的相对成本，来影响新能源行业。那么影响有多大，对新能源行业产生什么影响呢？
解答这个问题的关键是对中国完全成本下的火电价格进行一个测算，测算的结果将决定相对成本下降的逻辑是否仍然成立。
1.3新能源的相对成本究竟几何？
我们认为，新能源的相对成本主要有四个部分组成，即燃料成本、碳排放的成本（简称碳成本）、水成本和能源安全的成本。
顾名思义，燃料成本在中国主要体现为每度电的燃煤成本。
碳排放的成本主要指燃煤发电时，每度电所额外产生的二氧化碳的成本。这部分成本是由二氧化碳作为主要温室气体，对气候的负面影响决定的。
水成本指燃煤发电过程中每度电所消耗的水成本，这也是一种环境资源品。
对于燃料成本、碳成本和水成本，我们将通过一系列的计算，得出新能源相对成本的具体结论。
而能源安全的成本指一个国家对化石燃料进口依赖导致的外部性政治和经济成本，因为没有定量的标尺，我们将只做一个概念性的阐述。
另外，在考虑环境成本的时候，我们并没有包含同样属于火电外部性成本的硫排放、氮排放和烟尘的成本。
我们认为，油价的下跌以及其所带动的煤价下跌主要通过影响相对成本中的燃料成本产生影响，而对于包括水成本和碳成本的环境成本没有影响。
1.5碳成本影响巨大，达到0.18-0.36元
碳成本的概念是随着全球日益严峻的气候变化和《京都议定书》走入我们的野的。而欧洲碳交易的建立则为确定碳的排放成本或价格提供了条件。
中国是碳减排潜力最大的国家，同时发电部门也是减排潜力最大的部门之一。而中国的火电电价长期以来并没有将碳排放的成本考虑进去。
1.5.1京都议定书量化了义务国的碳减排义务
为了人类免受气候变暖的威胁，1997年12月，在日本京都召开的《联合国气候变化框架公约》缔约方第三次会议通过了旨在限制发达国家温室气体排放量以抑制全球变暖的《京都议定书》。
《京都议定书》规定，到2010年，所有发达国家二氧化碳等6种温室气体的排放量，要比1990年减少5.2％。各发达国家从2008年到2012年必须完成的削减目标是：与1990年相比，欧盟削减8％、美国削减7％、日本削减6％、加拿大削减6％、东欧各国削减5％至8％。新西兰、俄罗斯和乌克兰可将排放量稳定在1990年水平上。
2005年2月16日，《京都议定书》正式生效。我们认为《京都议定书》的签订第一次量化了碳减排的目标，为碳交易和碳排放的定价铺平了道路，向缓和全球气候变暖迈出了重要的一步。
1.5.2碳交易使欧洲国家上网电价飙升57.9%
在签署东京议定书以后，欧盟国家积极开展减少碳排放的各项工作，其中就包括碳排放权交易所的建立。
碳交易(即碳排放权交易)，指合同的一方通过支付另一方获得温室气体减排额。
买方可以将购得的减排额用于减缓温室效应从而实现其减排的目标。
通常来说，碳交易可以分成两大类：其一是基于配额的交易。买家在"限量与贸易"体制下购买由管理者制定、分配(或拍卖)的减排配额，譬如《京都议定书》下的分配数量单位(AAU),或者欧盟排放交易体系(EUETS)下的欧盟配额(EUAs)。其二是基于项目的交易。买主向可证实减低温室气体排放的项目购买减排额。典型的此类交易为CDM以及联合履行机制下分别产生核证减排量和减排单位(ERUs)。
世界银行和国际排放贸易协会发布的《2006年碳市场发展状况与趋势分析》显示，EUETS是全球最大的碳市场，2006年其成交额达到189亿美元，占全球碳市场总规模的87%，而同期CDM的成交额仅为碳市场总规模的11%。
以08（12）和约为例，欧洲碳交易期货的价值在16.5-21欧元左右波动，交易量在200万吨二氧化碳到800万吨之间波动。
通常来说，碳交易可以分成两大类：其一是基于配额的交易。买家在"限量与贸易"体制下购买由管理者制定、分配(或拍卖)的减排配额，譬如《京都议定书》下的分配数量单位(AAU),或者欧盟排放交易体系(EUETS)下的欧盟配额(EUAs)。其二是基于项目的交易。买主向可证实减低温室气体排放的项目购买减排额。典型的此类交易为CDM以及联合履行机制下分别产生核证减排量和减排单位(ERUs)。
世界银行和国际排放贸易协会发布的《2006年碳市场发展状况与趋势分析》显示，EUETS是全球最大的碳市场，2006年其成交额达到189亿美元，占全球碳市场总规模的87%，而同期CDM的成交额仅为碳市场总规模的11%。
以08（12）和约为例，欧洲碳交易期货的价值在16.5-21欧元左右波动，交易量在200万吨二氧化碳到800万吨之间波动。
综合而言，在油价下跌的大背景下，我们通过对煤电的燃料成本、碳成本、水成本进行了细致的分析，得到的结论是，新能源相对成本还将大幅下降的逻辑仍然成立。
2.相比风电行业，光伏行业成本较高，受政策不确定性影响较大
那么，既然新能源发展路径中的相对成本下降的逻辑并未因油价下跌而受到影响，我们就值得继续对新能源行业进一步进行关注。我们重点关注风力发电和太阳能光伏两个新能源行业，并分析了它们之间的成本差异以及二者对政府补贴的依赖程度。
进而我们结合对未来经济前景的判断，得出结论，即：光伏行业因为成本过高，对政府补贴过于依赖，2020年以前难以在中国得到大力推行。而在全球经济面临减速甚至衰退的背景下，我们对发达国家持续对光伏行业实行当前的高补贴政策产生怀疑和担忧。
对于风电行业，结合对完全成本下的中国煤电上网电价的分析，我们认为在理论上风电并不需要补贴，导致目前风电需要补贴的原因恰恰是火电电价太低，而非风电电价太高。
我们看好风电行业，看淡太阳能光伏行业。
2.1从装机成本看，太阳能光伏成本是风电的3-6倍
2007年的统计数据显示，太阳能光伏每百万千瓦装机成本达到50-100亿美元，而风电每百万千瓦装机成本仅14-18亿美元，太阳能光伏的装机成本是风电的3-6倍。
3.1.2纵向一体化不必然构成竞争优势
从全球角度出发，纵向一体化似乎已经成了生存的必需。国际上主流的风电整机供应商都正在或已经进入到上下游的纵向一体化领域。
其中，向上游零部件的纵向一体化的有Vestas、GE、西门子、Suzlon，它们进入了一个或多个紧缺的零部件资源领域，包括齿轮箱、叶片、铸件、电控系统、发电机以及塔架。
上游一体化不但能延伸利润链，而且能通过锁定零部件的供应来确保整机的订单完成。
上游一体化以采用并购形式居多，它们在锁定利润和产能的同时也增加了管理难度。
另外，部分国际厂商为了锁定风力资源，向产业链下游进行一体化延伸，具体而言就是进行自行组织建设风电场，然后引入财务投资者或项目整体出售。
下游一体化利用了风力资源的稀缺性，打消了财务投资者对项目安全性的顾虑，有力地带动了整机机组的销售，并延伸进入了下游利润链。同时，向下游进行延伸还有利于日后对已安装风电场机组的服务市场挖掘。
但是向下游一体化的问题在于项目建设周期较长，即机组收入确认的时间拉长，存货周转率降低，因此需要较强的资金实力。
下游一体化比较成功的厂商包括Gamesa和Suzlon，它们均取得了良好的市场以及财务优势。
我们认为，（1）一体化战略是通行的做法，而并不必然构成竞争优势，只有具有较强的财务实力或管理能力的企业才能有效采用上下游一体化战略。（2）能够获取稳定长单时，将通过构建稳定的产业链达到一体化的效果，这时一体化并非必须。
（3）短期而言，纵向一体化的企业在上下游资源紧缺的情况下，将获得较好的财务结果。
3.1.3被忽了的角落，维修与售后服务
风电机组运行环境恶劣、拆装条件差，随着风电场使用年限的增加，运行维护成本也与日俱增。影响的因素有：（1）未计划的维修保养（2）部件在设计年限前损坏（3）加工问题和安装质量（4）设计失误（5）风机布置不良。
在这四个因素中，我们认为对于中国风电市场而言，零部件、加工以及安装的问题将比较突出。
从美国的情况看，风电场的维修成本随着使用年限的提高而增加。其中，按出险故障的先后次序，故障的部位分别有（1）控制系统和传感器、（2）马达以及开关、（3）齿轮箱、（4）偏航变桨系统、（5）主轴承以及（6）叶片。
中国的风电市场刚刚起步，面临的质量和运行的问题将比成熟的美国市场更加复杂。而目前主要的订单均只要求1-2年的质保期限，远低于国际通行的5年左右的标准。相信随着2-3年后风机故障的逐渐显现，制造、安装、调试的可靠性和零部件的质量问题将是整机厂商进行行业整合的重要催化剂。
我们认为，从现有的故障率和故障实践来看，关键看：（1）电液控制部分的设计和生产能力。（2）安装维护人员的效率和效果。（3）是否按照国际标准建造，并进行足够的可靠性和耐久性测试。（4）远程故障诊断措施和经验丰富的故障识别能力。
3.1.4未来的市场取决于海上风电
毫无疑问，风力资源是一种可再生的有限资源，风资源的可获取性将约束行业的发展空间。
在欧洲大陆，陆上风电资源日渐匮乏，越来越多的运营商将目标瞄向海上。截至2007年，在欧洲有26个海上风电项目落户，合约1,143MW，多数在小于22米水深的位置。据预测，英国海上风电项目将在2015年达到8000mw左右，而德国将在2014年达到5600mw。
而在美国，海上风电发展也蠢蠢欲动，截至2007年，有8-9个项目正在筹划，预计容量在1,500MW左右。
经测算，仅浅海（22米以下水深）风能资源就是陆上可开发资源的5倍，海上风电必将成为未来风电市场的主力军。
据BTM预测，海上风电的占比将由2007年的1%增加到2011年的接近8%。
海上风电的特点是，风机成本仅占总安装成本的1/3，而在陆上，风机成本占到1/2以上。非风机成本的因素将对海上风电发展起到关键作用。
由于可以利用成熟的陆地经验和海上油气开发实践，海上风电成本也将逐渐下降，但下降的幅度不会像过去20余年陆地风能下降的幅度那样明显。
我们认为，（1）海上风电进入早，研发实践强的公司将取得有利地位；（2）海上风电发展和大型化趋势将互相促进。
3.2基于四个关键词的竞争力评价
我们认为目前国内风电行业竞争格局并不稳定，未来决定风电整机和零部件企业竞争力的关键因素将是上述四个关键词，即机组的大型化趋势、可靠性与维修服务、纵向一体化，以及海上风电发展。
3.2.1整机上市公司中，仍以金风科技综合竞争力为最强
我们根据四个关键词的特点，分别给予一定的权重，分别是，大容量趋势30%，可靠性与维修服务30%，纵向一体化20%，以及海上风电发展20%。
然后结合关键词权重，我们对重点涉及风电整机的上市公司（风电部分业务）进行了竞争力评价（5分为最高分）。
评价的结果是金风科技综合竞争力最强，竞争力评分为3.7分。
我们认为，在大容量趋势方面，金风科技兆瓦级机组于2008年形成规模化生产优势，同时2.5兆瓦机组研发也比较超前，同时由于金风对vensys的收购，研发的控制力较强。在可靠性和维修服务方面，金风在行业中的积累长期而宝贵的实践，在未来出现重大问题的可能性远远小于其他厂商，而成熟的维修安装团队的组建也非一日之功。在纵向一体化方面，金风对上游发电机定子、LM叶片厂和稀土原料的控制可圈可点，对下游一体化方面的风电场业务发展也有足够的资金支持。在海上风电方面，虽然没有中标东海大桥项目，但渤海湾试验性离网机组的运行将积累宝贵经验。
东方电气的竞争力次于金风，评分为3.3分。
我们认为，在大容量趋势方面，东电采用repower的技术，起点较高。在可靠性和维修服务方面，东电具有丰富的发电机组制造和设计经验，团队能力也较强。在纵向一体化方面，东电的速度并不快，但由于大量采用集团内供货的战略，基础却十分牢靠。在海上风电方面，东电暂时没有进入。
湘电股份的竞争力评分为2.7分。
我们认为，在大容量趋势方面，湘电采用日本技术，也比较成熟，但形成生产能力和规模较东电和金风为晚。在可靠性与维修服务方面，由于为发电机的专业厂家，未来存在一定风险。在纵向一体化方面，湘电既可以生产双馈发电机又可以生产直驱发电机，同时介入Timken主轴承的合资项目，跟大唐电力在下游的合作关系也可圈可点。在海上风电方面，暂时没有进入。
上海电气竞争力为2.5，兆瓦级规模和纵向一体化均逊于金风、东电和湘电。
3.2.2零部件上市公司，重点关注湘电股份、中材科技和上海电气
为了对风电零部件上市公司进行评价，我们设计了零部件权重计算表，以期更好的反映不同的零部件的紧缺和关键程度。
我们的权重表涵盖了控制系统、叶片、齿轮箱、发电机、塔架和轴承6个部分，并分别按故障率、材料成本比重、重要程度和进口依赖度进行评价，然后加权计算了零部件权重。
经测算，零部件权重分别是控制系统32%，叶片17%，齿轮箱15%，发电机10%，塔架6%，轴承20%。
评价结果是湘电股份综合竞争力最强，为3.56分。
我们认为，湘电股份不仅参与了双馈和直驱两种发电机的制造和研发，而且介入了紧缺程度最高的主轴承领域，在零部件上市公司中介入程度较深。
中材科技由于在上市公司中最早形成兆瓦级叶片的批量供货能力，竞争力打分为3.35分。
上海电气比较早进行了控制系统的研发，具备未来供应最关键的控制系统的潜力，竞争力打分为3.16。
零部件上市公司中，湘电股份、中材科技和上海电气均值得重点关注。
3.3关注变化之一：价格和成本
尽管风电市场供不应求，但由于国有大型电力企业加速跑马圈地，中国风电场呈现明显的大型化趋势。
到2006年，单个风电场容量已经达到25MW规模。我们认为，到了2007、2008年，平均单个风电场规模将达到50MW以上。
(本文来源：申银万国 )
